Wycena przedsiębiorstwa metodami porównawczymi

Liczba różnych odmian metod mnożnikowych jest w zasadzie nieograniczona ze względu na mnogość możliwych do zastosowania mnożników. Wyróżnia się ich trzy rodzaje, oparte na:

  1. wartości rynkowej,
  2. wartości całego przedsiębiorstwa i
  3. wielkościach charakterystycznych dla danego sektora.

Do pierwszej grupy należą wskaźniki takie jak cena/zysk (P/E), lub cena/wartość księgowa (P/BV). Są one popularne dzięki łatwości obliczania i interpretacji. Z drugiej jednak strony są one często zaburzone przez specyficzną sytuację spółki. Przedstawiają one stosunek ceny rynkowej akcji, do wartości zysku na akcję lub wartości księgowej kapitału własnego na akcję. Można je także obliczyć jako stosunek kapitalizacji spółki do wartości zysku netto lub kapitału własnego. Problemem w zastosowaniu wskaźnika P/E jest niemożność obliczenia go, gdy spółka przynosi straty. Może to nie tylko wykluczać zastosowanie go do wycenianej spółki (jeśli jej zysk netto jest ujemny), ale także zaburzać wynik w grupie spółek porównywalnych.

Mnożniki oparte na enterprise value

Podobne są wskaźniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa. Przede wszystkim EV/EBITDA. Jest on bardziej ogólny i przede wszystkim neutralny wobec struktury kapitałowej. EV (enterprise value), oblicza się jako sumę wartości rynkowych kapitału własnego oraz długu netto. W warunkach polskich problem w zastosowaniu tego wskaźnika tkwi w obliczaniu wartości rynkowej długu. Źródłem kapitału obcego zbyt rzadko są obligacje notowane na rynku i wystarczające płynne, aby ich wycena rynkowa była wiarygodna. Natomiast przyjmowanie wartości księgowej jako przybliżenia wartości rynkowej może powodować znaczne zawyżanie wartości przedsiębiorstwa w przypadku spółek w trudnej sytuacji finansowej. Wartość EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) nie jest kategorią wprost wykazywaną w sprawozdaniach finansowych. Łatwo ją jednak obliczyć dodając amortyzację do zysku operacyjnego.

Do trzeciej grupy zalicza się mnożniki oparte na parametrach kluczowych dla przedsiębiorstw w danym sektorze, takich jak EV/liczba abonentów (sektor telekomunikacyjny) czy EV/liczba unikalnych użytkowników (sektor internetowy).

Większość wskaźników ma także kilka odmian. Przykładowo do obliczania wskaźnika P/E można wykorzystać historyczny, najczęściej roczny zysk na jedną akcję. W przypadku gdy ostatni opublikowany raport nie był raportem rocznym, zysk na akcję obliczamy za ostatnie cztery kwartały. Jednak możliwe i często uwzględniane w praktyce jest uchwycenie przyszłego rozwoju. Stosuje się wtedy wskaźniki takie jak cena/zysk za rok, cena/zysk za dwa lata. Do określenia przyszłych wartości zysku dla wielu spółek stosuje się konsensus rynkowy lub własne prognozy. Istnieje także kategoria implikowanego zysku na akcję, obliczanego poprzez przekształcenie niektórych wzorów na wycenę metodami dochodowymi.

Jak wycenić spółkę metodą porównawczą?

Wartość spółki przy wykorzystaniu mnożników oblicza się poprzez przyłożenie średniej lub mediany wskaźnika w grupie spółek porównywalnych do wartości odpowiedniego parametru danej spółki. Ponadto, zazwyczaj wartość spółki wyznaczamy jako średnią z wyników uzyskanych za pomocą kilku różnych mnożników. Kluczowym zagadnieniem przy stosowaniu metod porównawczych jest wybór odpowiednich spółek porównywalnych. Najczęściej oznacza to wybór między jakością i wielkością próby. Z jednej strony przedsiębiorstwa wykorzystywane do wyznaczenia mnożnika muszą być jak najbardziej podobne pod względem prowadzonej działalności i wielkości do wycenianej spółki. Co więcej, przy stosowaniu wskaźników odnoszących się do wartości kapitału własnego, dobrze aby także struktura kapitałowa była podobna. Z drugiej strony, próba powinna być jak największa, żeby zminimalizować odchylenia wynikające ze specyfiki poszczególnych jej elementów. Dlatego dla skutecznego zastosowania tej grupy metod niezbędny jest odpowiednio duży rynek. W Polsce ogranicza to jej zastosowanie w wielu branżach.

W wycenie metodami mnożnikowymi możliwe jest uwzględnienie specyfiki danej spółki, w tym także wpływu struktury akcjonariatu na wartość spółki. Często przyjmujemy, że warto uwzględnić istnienie dyskonta lub premii w wycenie rynkowej spółki w stosunku do średniej lub mediany. Wtedy za właściwą wycenę przyjmujemy poziom niższy. Taka ocena zawsze jednak będzie bardzo subiektywna i arbitralna. Natomiast w wycenie metodą dochodową możliwe jest dokładne skwantyfikowanie przynajmniej niektórych specyficznych aspektów spółki.

administrator

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *