Stopa dyskontowa

W związku z tym, zgodnie z teorią wartości pieniądza w czasie, niezbędne jest ich zdyskontowanie na moment wyceny. Służy do tego stopa dyskontowa. Odzwierciedla ona alternatywny koszt kapitału ulokowanego przez wierzycieli i akcjonariuszy w spółce. Zależnie od przyjętej odmiany modelu DCF stopa dyskontowa powinna uwzględniać odpowiedni koszt kapitału. Jeśli przeprowadza się wycenę według modelu FCFE lub DDM, jako stopę dyskontową należy zastosować koszt kapitału własnego.

Średnioważony koszt kapitału – WACC

Jeśli stosuje się model FCFF, należy zastosować średni ważony koszt kapitału (weighted average capital cost – WACC). Do określenia średniego ważonego kosztu kapitału, niezbędne jest określenie struktury kapitału przedsiębiorstwa. Jest to także konieczne przy szacowaniu kosztu kapitału własnego, jako że w przyjmowanych modelach zazwyczaj uwzględnia się poziom dźwigni finansowej. Strukturę kapitału najczęściej utożsamia się z podziałem na kapitał własny i obcy. W obliczu pojawienia się różnorodności instrumentów hybrydowych, łączących cechy obu tych źródeł kapitału, jest on jednak zbyt uproszczony do zastosowania w wycenie przedsiębiorstwa. Spostrzeżenie to, nie zmienia jednak ogólnej koncepcji średniego ważonego kosztu kapitału. Tylko nakazuje uwzględnienie różnych elementów struktury kapitału w procedurze obliczania.

średnioważony-koszt-kapitału

Gdzie:

  • re – koszt kapitału własnego
  • E – wartość kapitału własnego
  • D – wartość długu
  • rd – koszt długu
  • T – krańcowa stopa podatku dochodowego

Do kalkulacji wag poszczególnych składników kapitału powinno przyjmować się wartości rynkowe, jako odzwierciedlające rzeczywiste ekonomiczne roszczenia dostawców kapitału. Może to sprawiać problemy w zakresie oszacowania wartości długu, zważywszy na dominację w Polsce kredytu bankowego w stosunku do publicznie notowanych obligacji. Istnieją. Istnieją wprawdzie procedury pozwalające oszacować wartość rynkową takiego zadłużenia, jednak w praktyce często korzysta się z wartości księgowej długu.

Struktura kapitałowa

Obliczenie średniego ważonego kosztu kapitału, wymaga przyjęcia pewnych założeń odnośnie przyszłej struktury kapitału. Ponieważ częsta jest sytuacja, w której struktura kapitału przedsiębiorstwa odbiega od optymalnego (czyli najniższego z możliwych) poziomu, spotyka się trzy rozwiązania. Po pierwsze przyjmuje się strukturę odpowiadającą docelowej strukturze kapitału dla okresu od momentu wyceny w nieskończoność. Po drugie, zakłada się stałą w czasie strukturę odpowiadającą aktualnej, która nie musi być optymalna. Na koniec, struktura kapitału zmienia się w czasie, a w ostatnim okresie szczegółowej prognozy osiąga poziom optymalny. Najbardziej poprawne teoretycznie jest podejście trzecie, wymagające dokładnych prognoz zmian struktury kapitału. Pozwala ono uchwycić fakt, że w niektórych sytuacjach, spółka może permanentnie utrzymywać nieoptymalną strukturę kapitału. Warto już w tym miejscu wspomnieć, że taka sytuacja może dotyczyć spółek kontrolowanych efektywnie przez menedżerów.

Koszt kapitału obcego

Parametrami potrzebnymi do określenia średniego ważonego kosztu kapitału są zwroty z inwestycji oczekiwane przez dostawców danego rodzaju kapitału, a więc przede wszystkim koszt kapitału własnego i koszt kapitału obcego. Koszt kapitału obcego, jest to obecny koszt przy jakim firma zaciąga zobowiązania. Jest on zdeterminowany przez obecny poziom rynkowych stóp procentowych, ryzyko niedotrzymania warunków przez firmę i korzyści podatkowe. Koszt długu najłatwiej jest oszacować dla firm mających wyemitowane duże ilości obligacji, których rynek jest płynny (kosztem długu będzie wtedy oprocentowanie do wykupu (yield to maturity – YTM) tych obligacji), lub mają przyznany rating kredytowy (kosztem będzie przeciętne oprocentowanie obligacji o takim ratingu). W innych przypadkach należy zastosować różne przybliżenia i oszacowania. Najważniejsze jest jednak, aby przyjąć koszt zadłużenia w terminie wyceny, a nie koszt historyczny.

Koszt kapitału własnego

Koszt kapitału własnego, to stopa zwrotu oczekiwana przez akcjonariuszy. Niezależnie czy jest to kapitał ze źródeł wewnętrznych (zyski zatrzymane), czy zewnętrznych (emisja akcji). Należy jednak uwzględnić koszty emisji, które powodują, że kapitał własny ze źródeł zewnętrznych jest droższy niż ze źródeł wewnętrznych. Najczęściej omawianym w teorii i stosowanym w praktyce modelem służącym do szacowania kosztu kapitału własnego jest model wyceny aktywów kapitałowych (capital asset pricing model – CAPM). Nie jest on pozbawiony wad i był często krytykowany, co doprowadziło do powstania modeli wieloczynnikowych, wśród nich modelu arbitrażowego. Nie rozwiązało to wszystkich problemów i można przyjąć, że poszukiwania właściwego modelu do wyceny kosztu kapitału własnego nie są jeszcze zakończone. Niemniej jednak to właśnie model CAPM, słusznie czy nie, jest akceptowany przez większość wyceniających. Zgodnie z nim, koszt kapitału własnego równy jest stopie wolnej od ryzyka zwiększonej o premię za ryzyko wynikające z inwestycji w dana spółkę. Najczęściej przedstawia się go w postaci:

capm

Gdzie:

  • re – koszt kapitału własnego
  • rf – stopa procentowa wolna od ryzyka
  • β – współczynnik beta
  • rm – stopa zwrotu z rynkowego portfela akcji

Współczynnik Beta

Kluczowym parametrem w tym modelu jest współczynnik beta. Określa on zależność oczekiwanego zwrotu z danej akcji od zwrotu z całego portfela rynkowego. Zgodnie ze zwyczajną liniową relacją ryzyko-zwrot jest on miarą ryzyka inwestycji w daną spółkę.

Do jego szacowania wykorzystywuje się trzy metody:

  • obliczenie regresji stóp zwrotu z inwestycji ze stopą zwrotu z indeksu rynkowego,
  • zastosowanie fundamentalnych czynników firmy
  • wykorzystanie zysku księgowego.

Fundamentalny wskaźnik beta zależny jest od branży, w której działa firma, stopnia dźwigni operacyjnej i stopnia dźwigni finansowej. Obliczamy go poprzez „oczyszczenie” obliczonych za pomocą regresji współczynników beta firm działających w branży z dźwigni operacyjnej i finansowej. Dzięki temu uzyskamy czysty wskaźnik beta branży. Następnie dostosuwuj się go do konkretnej spółki poprzez uwzględnienie jej własnej dźwigni operacyjnej i finansowej. Im branża jest bardziej wrażliwa na wahania koniunktury, tym większa beta. Następnie, im większy udział kosztów stałych w strukturze kosztów firmy, tym większa beta. Im większe zadłużenie spółki tym większa beta. O ile branża, w której działa spółka podlega niewielkim zmianom, o tyle na dwa pozostałe czynniki kształtujące współczynnik beta, spółka ma wpływ.

Model CAPM zakłada, że jedyne ryzyko, które zostaje wynagrodzone, to ryzyko systematyczne, a więc niedywersyfikowalne. Oznacza to, że przyjęcie modelu CAPM jest możliwe jedynie przy założeniu, że cena akcji spółki jest kształtowana przez doskonale zdywersyfikowanych inwestorów. Założenie to wprawdzie nigdy nie jest doskonale spełnione. Jednak można przyjąć, że inwestorzy instytucjonalni, którzy głównie mają wpływ na cenę rynkową akcji, często wystarczająco się do niego zbliżają.

administrator