Przepływy pieniężne FCFF i FCFE

Przepływy pieniężne FCFF

W modelu FCFF dyskontowane są wolne przepływy gotówkowe do firmy. Na takie przepływy składają się: zysk operacyjny spółki po opodatkowaniu, zwiększony o obciążenia bezgotówkowe i zmniejszony o inwestycje w kapitał obrotowy i aktywa trwałe. Pomija się przepływy związane z finansowaniem spółki, takie jak odsetki lub dywidendy. Zatem wzór stosowany do obliczenia FCFF przedstawia się następująco:

FCFF = EBIT*(1 – stopa opodatkowania) + amortyzacja – nakłady inwestycyjne – wzrost niegotówkowego kapitału obrotowego netto

= NOPAT*(1 – stopa reinwestycji)

EBIT (earnings before interest and taxes), czyli zysk operacyjny oznacza zysk przed odjęciem szeroko rozumianego oprocentowania długu oraz podatku, a więc wynik z podstawowej działalności przedsiębiorstwa. Otrzymuje się go przez odjęcie kosztów działalności operacyjnej od przychodów ze sprzedaży. Kategorię EBIT utożsamia się w Polsce z księgowym zyskiem z działalności operacyjnej z ewentualnymi korektami o niektóre pozycje pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. W literaturze zagranicznej wskazuje się także na potrzebę dokonania korekt wynikających z rozbieżności między zasadami rachunkowości, a potrzebami zarządzania finansowego. Po pierwsze, należy potraktować opłaty w ramach leasingu operacyjnego jako koszty finansowe, a nie operacyjne (po tej korekcie zwiększy się EBIT oraz wartość długu). Po drugie, należy odjąć od kosztów operacyjnych nakłady na badania i rozwój oraz uznać je za nakłady inwestycyjne. Na koniec, należy odjąć wpływ zdarzeń nadzwyczajnych, chyba że są one powtarzalne.

Wpływ podatku dochodowego

Zysk operacyjny (EBIT) nie jest jednak w całości wpływem gotówki. Należy go zmniejszyć o podatek dochodowy. W wyniku tego uzyskuje się zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (net operating profit after tax – NOPAT). Kategoria ta pokazuje zysk spółki, pomijając efekty finansowania. Dlatego podatek dochodowy nie jest obliczany od rzeczywistej podstawy opodatkowania (czyli zysku brutto po korektach wynikających z prawa podatkowego), tylko od całego zysku operacyjnego. Efekt tarczy podatkowej uwzględnia się wtedy w stopie dyskontowej. Do rozwiązania pozostaje problem wyboru właściwej stopy opodatkowania.

W praktyce stosuje się albo stopę efektywną, albo marginalną. Stopa efektywna to stosunek faktycznie zapłaconego podatku dochodowego do zysku podlegającego opodatkowaniu. Stopa marginalna to wynikająca z przepisów podatkowych stopa według której opodatkowany jest „ostatni” złoty zysku firmy. Różnice między tymi stopami wynikają z odmienności w przepisach rachunkowych i podatkowych, z możliwości opóźniania momentu zapłacenia podatku, możliwości rozliczania strat z lat ubiegłych. Ponieważ w dłuższym okresie różnice się niwelują i niemożliwe jest opóźnianie zapłaty podatku w nieskończoność, bezpieczniejszym wyborem jest zastosowanie stopy marginalnej.

Amortyzacja

Odpisy amortyzacyjne są uwzględniane w kalkulacji zysku operacyjnego jako koszt. Nie powodują jednak wypływu gotówki, należy więc dodać ich wartość do obliczonego wcześniej zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu. Natomiast nakłady inwestycyjne to wydatki na inwestycje odtworzeniowe oraz na nowe inwestycje rzeczowe i w wartości niematerialne i prawne, a także na przejęcia innych przedsiębiorstw. Uzasadnione jest postrzeganie amortyzacji i nakładów inwestycyjnych łącznie, jako nakłady kapitałowe netto (inwestycje minus amortyzacja). Pozwala to wyraźnie uchwycić, czy nakłady pozwalają spółce na rozwój, czy zapewniają jedynie utrzymanie dotychczasowej skali działalności. Poza inwestycjami w aktywa trwałe, spółki zazwyczaj muszą także inwestować w kapitał obrotowy. Zmiany kapitału obrotowego obliczanego jako różnica między sumą należności i zapasów, a zobowiązaniami, zależnie od kierunku są wpływem lub wypływem gotówki ze spółki. Możliwe jest zatem wygenerowanie dodatniego przepływu pieniężnego wynikającego ze zmniejszenia wartości kapitału obrotowego netto. Stopa reinwestycji to stosunek kwoty reinwestowanej do zysku operacyjnego po opodatkowaniu.

Przepływy pieniężne FCFE

Procedura obliczania wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) jest podobna, aczkolwiek występują pewne różnice. Wolne przepływy dla akcjonariuszy to zysk netto zwiększony o amortyzację, zmniejszony o nakłady inwestycyjne w aktywa rzeczowe i kapitał obrotowy. Następnie jest on zwiększony o wpływy finansowe i zmniejszony o wydatki finansowe. W ujęciu teoretycznym, wszystkie kategorie powinny odnosić się tylko do działalności operacyjnej. O ile jednak zakres działalności pozaoperacyjnej nie jest duży, można pominąć tę kwestię. Wzór stosowany do obliczenia FCFE jest następujący:

FCFE = zysk netto + amortyzacja – nakłady inwestycyjne – wzrost niegotówkowego kapitału obrotowego netto + wpływy finansowe – wydatki finansowe

Zysk netto we wzorze na FCFE zastąpił niepochodzącą ze sprawozdań finansowych kategorię NOPAT. Ponieważ kalkulacja FCFE nie wymusza pominięcia efektów finansowania, można zastosować księgowy zysk po opodatkowaniu. Podstawowym elementem odróżniającym model FCFE od modelu FCFF jest ujęcie w kalkulacji przepływu efektów zmiany struktury finansowania. Wydatki finansowe to przede wszystkim spłaty rat kapitałowych i odsetek od kredytów, pożyczek i obligacji. Natomiast wpływy finansowe to gotówka uzyskana z nowego zadłużenia. W praktyce bardzo trudne jest prognozowanie zmian struktury finansowania. A obliczenie FCFE w przypadku, gdy w strukturze finansowania wykorzystywane są instrumenty hybrydowe (obligacje zamienne, opcję na akcje) wręcz niemożliwe. Znacznie ogranicza to praktyczne zastosowanie modelu FCFE. Pozostałych kategorii stosowanych do obliczenia FCFE dotyczą te same uwagi co w przypadku kalkulacji FCFF.

Prognozowanie przepływów pieniężnych

Powyżej zostały przedstawione sposoby obliczenia przepływów pieniężnych na podstawie pewnych wielkości księgowych. W modelach DCF najważniejsze są jednak przepływy pieniężne w przyszłości. Można je oszacować poprzez obliczenie przepływów według znanych już sprawozdań finansowych, a następnie założenie jakiejś stopy wzrostu. Znaczenie dokładniejszym, częściej stosowanym w praktyce i zalecanym w literaturze rozwiązaniem jest prognozowanie przyszłych sprawozdań finansowych spółki i dopiero na ich podstawie obliczanie przepływów pieniężnych. Aby było możliwe sporządzenie prognozowanych sprawozdań finansowych, niezbędne jest przyjęcie pewnych założeń dotyczących rozwoju rynków, na których działa spółka, a także działań samej spółki.

Dlatego jako pierwszy krok w procesie wyceny spółki wskazuje się analizę strategiczną i finansową przedsiębiorstwa. Dopiero zrozumienie modelu biznesowego firmy oraz sformułowanie pewnych przewidywań dotyczących rozwoju sytuacji gospodarczej i działań spółki, pozwala na przewidywanie przyszłych wyników. W tym miejscu można także rozważać czy struktura akcjonariatu wpłynie w jakiś sposób na działania podejmowane przez spółkę. Zazwyczaj wyceniający przyjmuje jedną, najbardziej prawdopodobną jego zdaniem ścieżkę rozwoju przedsiębiorstwa. Jednakże, zaleca się czasami w literaturze przyjęcie kilku scenariuszy i przypisanie każdemu z nich określonego prawdopodobieństwa. Następnie należy obliczyć wartość spółki w każdym z nich, a ostateczna wycena będzie ich średnią, ważoną prawdopodobieństwami. Podejście takie może być szczególnie przydatne, gdy potencjalny rozwój spółki jest zero-jedynkowy. Przykładowo istnieje znaczne ryzyko, że spółka zbankrutuje, albo spółka może uzyskać patent dający jej znakomite perspektywy rozwoju. Tego typu sytuacje mogą być także wyceniane modelem wyceny opcji. Najpoważniejszym problemem pozostaje określenie prawdopodobieństwa danego scenariusza.

Podsumowanie

Wskazuje się czasem w literaturze, że przepływy należy szacować przy założeniu przeciętnej koniunktury gospodarczej. Argumentuje się, że nie jest możliwe systematyczne prawidłowe przewidywanie koniunktury. Nie zmienia to jednak faktu, że lepsze jest nieprecyzyjne przewidywanie koniunktury, niż całkowite pominięcie tego aspektu. Prowadziłoby to do systematycznego zaniżania lub zawyżania wycen. Warto jednak pamiętać o wpływie koniunktury na wyniki przy obliczaniu przepływu pieniężnego po okresie szczegółowej prognozy. Uzasadnione wydaje się oszacowanie go przy założeniu przeciętnej koniunktury, ponieważ w przyszłości cykl będzie się wahał w nieskończoność i należy go w jakiś sposób uśrednić. Na koniec należy jeszcze wspomnieć o jeszcze jednym wyborze jakiego należy dokonać podczas wyceniania spółki. W prognozach można zastosować ceny stałe lub ceny nominalne. Przyjmuje się, że nie ma to znaczenia, o ile jest to przyjęte konsekwentnie. Czyli jednolicie dla przepływów pieniężnych i stopy dyskontowej. Jedyna sytuacja, w której wyraźnie zalecane jest zastosowanie wielkości realnych to warunki wysokiej inflacji.

administrator