Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstw można podzielić według kryterium dochodów będących podstawą wyceny na trzy grupy, dyskontowane mogą być:

  • zyski netto,
  • dywidendy (łącznie z wykupem akcji własnych – buy-back) oraz
  • wolne przepływy pieniężne.

Do grupy metod dochodowych zalicza się również model oparty na zysku ekonomicznym. Według tego ostatniego modelu, wartość przedsiębiorstwa to suma zainwestowanego kapitału i bieżącej wartości prognozowanego zysku ekonomicznego. Zysk ekonomiczny to wartość wynikająca z wygenerowania z kapitału wyższej stopy zwrotu niż jego koszt ekonomiczny. Model zdyskontowanego zysku ekonomicznego uwypukla fakt, że źródłem wartości firmy jest podejmowanie projektów, których stopa zwrotu przewyższa koszt kapitału. Wydaje się jednak, że podstawowe zastosowanie tego modelu polega na analizie wyników firmy. Jest on przydatny raczej menedżerom niż inwestorom, których perspektywę przyjmujemy w wycenie. Przydaje się też do wyceny banków.

Natomiast model zakładający dyskontowanie zysku netto ma braki merytoryczne. Podstawową wadą zysku netto jako miernika dochodu jest fakt, że nie jest jednoznacznie powiązany z korzyściami ani udziałowców, ani wszystkich kapitałodawców. Jako kategoria memoriałowa nie uwzględnia on rzeczywistych przepływów pieniężnych. Jest bardziej wrażliwy na przyjęte rozwiązania w zakresie zasad rachunkowości. Nie ma także teoretycznych podstaw do kalkulacji stopy dyskontowej dla zysku netto. Dlatego w praktyce najczęściej spotykane są modele oparte na wolnych przepływach pieniężnych i choć rzadziej model zdyskontowanych dywidend.

Dyskontowanie przepływów pieniężnych

Zgodnie z metodą DCF (discounted cash flow) w ogólnej postaci, wartość spółki to bieżąca wartość przyszłych przepływów gotówkowych. Przy wycenie przedsiębiorstwa zazwyczaj zakłada się, że czas jego istnienia jest nieokreślony. Prognozowanie przepływów w nieskończoność jest niemożliwe i pozbawione sensu. Dlatego w celu uproszczenia przyjmuje się, że wartość spółki składa się z dwóch elementów: bieżącej wartości przepływów w ściśle określonym okresie prognozy i bieżącej wartości przepływów po okresie ścisłej prognozy. Ten drugi element określa się jako wartość rezydualną. Wzór na wycenę przedsiębiorstwa można więc przedstawić w postaci:

wycena-dcf-wykres1

Gdzie:

V – wartość spółki

CFt – przepływy pieniężne w okresie t

r – stopa dyskontowa (przeczytaj więcej)

TV – wartość rezydualna

n – długość okresu prognozy

Wśród czynników determinujących wartość spółki według modelu DCF można zatem wskazać przepływy pieniężne w kolejnych okresach prognozy, stopę dyskontową oraz wartość rezydualną. Długość okresu prognozy, a więc parametr „n” ma charakter jedynie techniczny. Nie jest on w zasadzie prognozowany, a tylko przyjmowany tak aby najlepiej odzwierciedlić spodziewany czas szybkiego rozwoju firmy, zanim przejdzie ona w fazę stabilnego rozwoju. Stopa dyskontowa i przepływy pieniężne zostały dokładnie umówione tutaj i tutaj.

Wartość rezydualna

Przy wyznaczaniu wartości rezydualnej trzeba zachować dużą staranność. Może ona nawet przekraczać wartość całej spółki, jeśli przepływy pieniężne w początkowym okresie są ujemne. Istnieją różne metody szacowania tej wartości. Czasami w praktyce spotyka się oszacowania wartości końcowej na podstawie wyceny porównawczej. Podejście to jest jednak wewnętrznie sprzeczne i prowadzi do ewidentnie nietrafnej wyceny. Dlatego, przy szacowaniu wartości rezydualnej lepsze jest podejście oparte na zdyskontowanych przepływach. Najczęściej stosuje się metodę uproszczoną jednofazową wyceny dochodowej. Według niej, wartość rezydualną oblicza się za pomocą poniższego wzoru:

Gdzie:

g – oczekiwana stopa wzrostu w okresie po prognozie

CFn – przepływy pieniężne w okresie n (na koniec okresu prognozy szczegółowej)

Zadaniem oczekiwanej stopy wzrostu po okresie szczegółowej prognozy jest odzwierciedlanie wzrostu spółki w fazie stabilnego rozwoju. Jako stopę wzrostu g, przyjmuje się często stopę realnego wzrostu branży, w której działa przedsiębiorstwo, powiększoną o inflację. Musi być ona jednak niższa niż przewidywana stopa wzrostu całej gospodarki. Ponieważ na rozwój całej gospodarki składa się rozwój branż dojrzałych i rozwój branż szybko rozwijających się, łatwo zauważyć, że wzrost branż dojrzałych musi być niższy od przeciętnej. Rozwój firmy w nieskończoność nie może być efektem wzrostu efektywności, tylko musi wynikać z reinwestycji w majątek spółki. Dlatego założona oczekiwana stopa wzrostu musi być spójna ze stopą reinwestycji lub wskaźnikiem retencji.

Metoda DCF – podsumowanie

Powyżej przedstawione wzory są uogólnieniem występujących w teorii i praktyce odmian modelu DCF. Zazwyczaj wyróżnia się model przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE – free cash flow to equity) i model przepływów pieniężnych do przedsiębiorstwa (FCFF – free cash flow to firm). W literaturze przedmiotu pojawia się także model kapitałowych przepływów pieniężnych (CCF – capital cash flow). Jednak rzadko stosuje się go w praktyce. Z tego powodu, a także ponieważ łatwo jest go sprowadzić do modeli FCFE i FCFF, pomijam go w dalszej analizie.

Model zdyskontowanych dywidend

Często opisywany w literaturze, ale rzadko używany w praktyce jest jeszcze model zdyskontowanych dywidend (DDM – discounted dividend model). Jest to najstarszy model stosowany w wycenie przedsiębiorstw. Do jego zalet należą prostota i intuicyjność. Dyskontuje się rzeczywiste przepływy gotówki do akcjonariuszy (w postaci dywidend i wykupu akcji własnych), będące ważnym elementem całkowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszy. Można łatwo wykazać, że jest on spójny teoretycznie, a wartość spółki składa się wyłącznie ze zdyskontowanych dywidend. Warto jednak zauważyć, że model FCFE jest uogólnioną i ulepszoną wersją modelu DDM. Spółki generalnie przejawiają tendencję do wypłacania mniejszych dywidend niż by mogły, a ponieważ model DDM dyskontuje tylko prognozowane dywidendy, daje on zazwyczaj bardziej konserwatywną wycenę. Jest on także bardzo wrażliwy na politykę dywidendową spółki. A ta może być słabo powiązana z rzeczywistą sytuacją spółki (wskazuje się, że spółki starają się koniecznie utrzymać stabilną wysokość dywidendy, co nie zawsze jest właściwe).

Natomiast w modelu FCFE jako przepływy dla akcjonariuszy przyjmujemy wartość, która mogłaby być wypłacona akcjonariuszom (potencjalna dywidenda). Pozwala to uniknąć problemów z prognozowaniem polityki dywidendowej i lepiej uchwycić wartość spółki. Z drugiej strony, model DDM jest użyteczny w stosunku do instytucji finansowych (banków), w których w zasadzie niemożliwe jest oddzielenie długu od depozytów (wyklucza to model FCFF). Trudno jest także określić stopę reinwestycji w kapitał obrotowy i nakłady kapitałowe, co uniemożliwia wykorzystanie modelu FCFE. Dlatego stosuje się często model DDM, przyjmując założenie, że spółka wypłaca maksymalną możliwą dywidendę, a niewypłacona cześć zysku jest reinwestowana.

Model zdyskontowanych przepływów FCFF i FCFE

W stosunku do przedsiębiorstw niebędących instytucjami finansowymi, najczęściej stosowane odmiany modelu DCF to modele FCFF i FCFE. W wyniku zastosowania modelu FCFF uzyskujemy wartość działalności operacyjnej firmy, a więc strumień gotówki generowany przez całą firmę, służący zaspokojeniu zarówno wierzycieli, jak i akcjonariuszy. Jednak ponieważ celem wyceny spółki z punktu widzenia inwestora giełdowego jest określenie wartości jej kapitału własnego, od uzyskanej wartości odejmuje się wartość rynkową zadłużenia odsetkowego firmy. Jeśli przyjęte założenia są spójne, identyczny wynik uzyskamy poprzez bezpośrednie dyskontowanie przepływu gotówki do akcjonariuszy, a więc zastosowanie modelu FCFE. Decyzja o wyborze pomiędzy modelami FCFE i FCFF zależna jest przede wszystkim od oceny struktury finansowania wycenianej spółki. Zastosowanie modelu FCFE wymaga dokładnego prognozowania zmian źródeł finansowania, co zwiększa możliwość popełnienia błędu jeśli struktura finansowania ulega zmianom. Ponadto, model FCFE jest trudny do zastosowania wobec przedsiębiorstw wielozakładowych. Jego zastosowanie wymagałoby przydzielania odpowiedniej części długu do każdego z zakładów

administrator

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *